编者按

    自1929年以来最严重的金融危机如病毒在世界蔓延，并以愈演愈烈之势袭击地球居民信心。上周，著名风险投资机构红杉资本在美国总部将其所投资的公司的首席执行官聚集到一处开会，会议上所使用幻灯片的标题为：“安息吧：黄金时代。”

    对于中国PE和VC们而言，目前摆在他们面前的同样是一个忐忑的时期。中国的创投业在上世纪末崭露头角，到本世纪初遭遇互联网泡沫，在2006年~2007年达到巅峰，随着2008年资本市场的急转直下，融资与退出更加困难，加之投资事故频发，让市场的心态开始变得纷繁复杂。上周，本报《创业板》邀请了五位中国风投业界资深人士与分析人士参与这场讨论。

    时间：10月9日　　地点：上海

    李家庆：联想投资董事总经理

    郑刚：优势资本合伙人

    姚继平：普凯投资主管合伙人

    计越：红杉资本中国基金董事

    曾顺福：德勤上市服务中国联席主管合伙人（人物按照发言顺序排名）

    第一篇：挤去泡沫，回归基本面

    主持人：金融危机目前已经袭击了美国和欧洲一些国家，其发展趋势不容乐观，我们非常关心它将对中国的创投业，包括对VC与PE会产生什么样的影响？

    李家庆：联想投资开始于2001年，那个阶段市场并不是非常好。在这种情况下，大家心态比较平和，花心思做行业的研究和建立估值体系。

    但是在2006年，这个估值体系受到了冲击。由于资金供需发生变化，尤其资本市场的变化，导致做这行的人价值体系发生了变化。对做投资的人而言，一旦一些标杆性的东西变模糊，看不清楚市场的时候，是很痛苦的。2006年、2007年就是这样一段时间。

    本来，我要投这个行业里面最好的企业，结果呢，最好的企业不一定能那么快上市，而那些排名靠后的企业却上市了。投资人如果考虑情况比较多、对企业的培育时间比较长的话，反而不能抓住这个机会，这对投资人来说蛮煎熬的。

    到了2008年，市场一下子又发生了很大的变化。在中国，什么都快，好的来得比你想象的快，差也来得比你想的快，这个周期太快了。所以，目前最大的挑战是要重新调整自己的心态，调整价值体系。这是我这段时间思考的比较多的问题。我对于未来，谈不上太乐观或者太悲观。今年的这种形势，只是让我觉得又回到了2000年、2001年那个时候。

    郑刚：我想从创投业的四个阶段，即筹资、投资、培育、退出，来谈金融危机对创投业的影响：

    就筹资而言，我估计那些筹资金额比较大的机构，他们的LP（有限合伙人）很可能会出现问题，或者说自身难保，这将导致大家对市场持观望态度。

    另外，金融危机导致现在上市退出更加困难。在国内，政府原本就发布过限制红筹上市的文件，最近两天听说又有个新规定，有关部门决定暂停审核三类企业的IPO申请，其中包括股东为有限合伙企业的两类企业。这挺让人担心。

    从投资的角度来看，由于现在退出发生了问题，或者说对于退出的预期产生了疑问，那么在投资时，在估值的方面，包括对行业、企业的判断，都将趋向保守。因此，我想行业投资的速度会放缓，这个对于前期的泡沫来说，不见得是个坏事。

    在过去的这两年之内，发生了太多估值偏高的案例。太多的资金、流动性过剩，过多的基金在两年之内很快成立了，各种各样的投资人朝着VC、PE行业奔来。

    过去两年那种急切的心态，其实是不可持续的。因此，这场金融危机，可能是“危”，但也可能是一个很好的“机”，让大家回归根本。过去这个行业过多是做金融出身的，这些曾经的财务投机者，是不是能给企业带来真正的增值？在我们看来，很多VC和PE，不见得有这种能力。那么，我觉得在退潮之后，我们正好挤掉泡沫，再回来做一些VC和PE该做的工作。

    市场将明显分化

    主持人：金融危机对VC、PE的影响，我想包括两个层面，第一是金融层面的，第二是实业层面，如果金融危机最终波及全球实体经济，如果产业都进入冬天了，那VC和PE还有什么希望？

    姚继平：我个人认为，在过去的两年，实际上很多的产业是VC、PE创造出来的。那是因为很多的产业实际并没有那么好，而是受大环境的影响，因为有太多资金的流动，造成了一个假象。

    我个人觉得，到目前为止，世界金融危机对中国的影响还不是特别明显，但是这种影响会逐渐加重，特别是制造业尤其是以出口为导向的那些产业，会非常明显遭遇困境。但这并不代表这些行业就不能再生存，反而，体制好的产业一定会在这样的大环境下找到生存之道的，从这个角度看，这其实是提升中国产业最佳的一个时机。

    过去的大环境太舒适了，怎么做怎么赚钱。我经常可以看到一个公司从开始到第二年第三年，可以从零赚到四五千万元，公司创办人自己都不知道这些钱是怎么来的。这样的一个公司，它在这样一个过程里就不会去细心经营，到一定阶段就急着上市，然后市值翻倍。

    这次金融危机给了大家一个思考的机会，产业内会仔细地思考生存问题，我相信所有的产业都会找到自己的生存之道。那些100%出口的公司，他只有两个选择，一是倒闭，二是生存。那些能够生存下来的公司体质会更坚强。

    在过去两年，一些新出来的基金，可以一年投30个项目，而普凯5年才投了7个项目，我不知道他们怎么投的。这些公司走长路的话是很脆弱的，今后，我个人认为这种事情会越来越少。PE和PE之间真正的竞争力会得到体现，就是说拿出来的钱是一样的，但是为什么其中一个PE能够为公司创造更多的附加价值？我想，现在是谈论这个问题的时候了。

    PE进入一个公司，可以将它的利润提高多少个百分点，销售金额可以提高多少，成本可以降低多少，市场份额可以增加多少，我们要能够数据化，把它列出来，这个我觉得才是PE真正的竞争力。

    美国当年的发展，尤其是对于中小企业来讲，PE和VC作出了不可磨灭的贡献，即便是到今天也是如此。国内的VC和PE，从2000年开始，到2003年2004年之后开始疯狂发展，我觉得除了早期一些机构在很辛苦地经营外，到后期其实我们没有贡献很多的东西。

    那么现在这是一个机会，把好的产业、好的企业，跟好的PE和VC结合在一起，运用我们在整个产业和跨国的经验与知识，配合产业进行改良，从而打造中国真正的PE和VC的产业，我认为这个趋势才刚刚开始。

    “重感冒的第一个喷嚏”

    计越：业内去年和今年的谈论话题完全不一样，令人感慨。去年一年，从投资回报来看，似乎做早期投资不如做Pre-IPO，做Pre-IPO不如做二级市场。那就意味着，相对比较辛苦的领域，从纯粹投资的角度来讲回报比较低的，反而轻松的领域回报率比较高。这个现象导致了去年，也包括今年上半年，很多的企业和风投争相去做Pre-IPO或者相对晚期的项目。

    此外，评估的价值体系也发生了变化。我们去年很多项目都被毙掉了，比如有的项目，它认为当时的资本市场同类企业PE值是40倍，它就要求要20倍，虽然我们没有进去，但是一些国内叫得非常高的项目后来都有人投了，为什么会出现这个现象？那是大家忘记了要以这个项目本身长期发展潜力和价值作为评估的标准，而不是根据外部环境为参照给这个企业定标准。

    投资有两个核心词汇：贪婪和恐惧。在市场好的时候，某种程度上人的贪婪会成为企业发展和经济发展的驱动力，但是如果没有恐惧心理进行约束的话，投资就变成非理性。

    过去两年，公司从成长到上市退出，相对比较容易，市场就呈现出贪婪的一面。当然，对投资公司来说的话，永远是以投资回报为驱动力，但是这种好日子一般来讲是不会持续太长。今年的情形就证明了这一点。

    红杉资本也经历过类似曲折。我本人在1999年开始做投资，那年的互联网泡沫刚开始，2001年泡沫退去。历史总会重演。往往在某个阶段人会特别恐惧，做投资做决策都比较谨慎比较认真，当好的市场开始的时候，我们又会失去这个平衡。

    我们现在担心的是，欧美世界将从金融危机变成经济危机，那样的话，必将对全球的需求产生很大的影响，对中国的经济也会产生很大影响，而且现在看起来变成经济危机的可能性越来越大。

    现在很多投资人讨论的问题，可能是基于一些资金流的问题，比如LP减少投资，以及我们一些项目退出更困难。如果将来金融危机进一步对我们公司实体产生影响的话，后果会很糟糕，所以某种程度上，我们这个行业和所投的项目，现在有点像重感冒的第一个喷嚏，明年日子可能会更艰难，会不会得肺炎也很难说。

    所以现在还是要回归根本。一个好的企业，应该把一个基本面做好，即使没有马上上市，没有外来的资金流，也应该自身能产生现金流，我觉得这样的企业反而在今年或者明年会变得更强，因为它旁边很多的噪音正逐渐退去。这些噪音，就是所谓的那些非理性的投资，过于盲目性的扩张。那些周边的公司明年可能就会退去。

    现在的情形与2000年和2001年很相似，经过一段艰苦的时期，一些好的公司反而会冒出来了，比如携程，当时周围一大堆公司在做同样的业务，但一旦遭遇危机这一大堆的公司都不见了，那对携程来讲，冬天反而让它更从容，它不必为投资人一些非理性的要求而犹豫，不会用不太合理的节奏去扩张，而是找到自己的平台和节奏。

    所以到了冬天，投资人一方面要陪伴被投公司一起度过这个冬天，那另一方面，现在再寻找新项目的话，还是回到原来的基本面，市场变得糟糕的话，可能会出现非理性的负面的纠正，企业估值会更低，假如我们能找到一些长期坚持的公司，我觉得其实再过个五年回头看，这个阶段的投资项目可能是回报最高的。

    退出越来越难

    主持人：德勤每年都有一个科技企业500强的排名，每年增长速度都是非常快，但是今年榜单还没有出来，这些企业的增长速度是不是比往年要低一些？

    曾顺福：根据去年的数据，这些企业的增长还是比较可观的。但是相对来讲，这次金融危机的影响很不乐观，特别是制造业。我想OEM不可能再是中国企业的生存之道。中国的制造业需要突破力，不管出口还是内销，都要有自己的品牌。

    但一个好处是，中国总体财富比十年前增长了很多，内需将更好地支撑这些企业。另外中国企业很难拿到长期融资，一般都是短期融资，而这方面VC、PE也给他们一个很好的互补。

    从资本市场来看，一个上市案例可能在美国一个礼拜两个礼拜就可以做好，在中国可能要半年，甚至更长的时间，这对于VC退出来说是一个很大的障碍。在这方面中国的政策能不能更有弹性，让企业在A股市场走得比较快，比较方便，这是需要去考虑的。

    主持人：退出越来越难的，对整个PE或者VC行业会有怎么样的影响？

    曾顺福：现在大家都比较理智，因为压力也少了，VC和PE愿意将投资周期延长，陪伴企业一起成长。公司的创办人的心态，也会更加平和。目前我们虽然看到IPO市场不是很好，但是我们也不断有新的案子在做。去年这个时间，大部分企业告诉我们希望来年1月份能够上市，现在他们就说，如果不行就年底，或者更晚，他们在调节自己的心态，这对大家都好。中国经济目前还有比较高的增长，而全球其他地方都在经历很大的衰退，所以我们在悲观中保持乐观。中国市场过去培育了很多优秀的企业家，将来还将如此。

    第二篇：变革期的机遇

    回归擅长领域

    主持人：在这样的形势下，怎么去找到各自的机遇，请各位从各自的角度谈谈看法，比如如何找到好项目？

    李家庆：资本市场好的时候，投的项目就多，但这并不是意味着那时候好项目多，只要市场好，做垃圾股也赚钱的。所以说怎么找好项目，还是要看一些基础的东西，看团队。好项目永远都是少的，现在无非要多下一些基本功，多做一些功课，然后在自己所擅长的这些领域，再去选择一些自己相对有把握的东西。

    前两年，有一个不好的现象，就是不擅长的东西照样做，照样赚钱，同样一个投资人，今天能够投餐饮，明天投能源，后天投医疗，都没问题，而且个个赚钱，过去两年很多投资人都说，最大的挑战是学习能力，因为看得太宽了。

    而随着市场相对沉寂，对专业性更强的投资人，是一件好事情。

    主持人：接下来这段时间是不是创造一些经典案例的黄金时期？

    计越：失败是必然的，成功是偶然的。我们看到现在很多上市公司都很风光，但是在这些风光的背后肯定经历过一段时间的生死挣扎。

    在投一个企业的时候，投资人必定认为它一定是个好企业，我觉得这并非就是最终的结论。因为在最后你会发现一个所谓伟大的企业，只不过是在特定的时期，在一个产业经济发展过程中，它正好处于那个合适的位置。

    目前在社会的变革期，一定能产生很多新的机会。在这个过程中，要进行一些判断，对于投资者而言，学习能力是一个很大的挑战。所以投资者一定要花很长时间来学习，要不停地去了解行业有些怎样的变革，比如当环境开始变化时会不会产生一些机遇，或是一些行业产生很大的问题时，是否会产生另外一些新的机会，等等。

    所以对于投资人而言，当调整到来之时，我们应该回到根本面。一方面去把握一些产业的机遇，另一方面就是通过实实在在地工作，为企业创造更多的价值，然后找到能够跟你理念相同的企业团队。在这样的大前提下，我觉得可以把成功的概率变得略微大些。

    李家庆：我们投资人经常开玩笑说，做梦都能梦见三年后IPO的公司名单，深怕错过任何一个机会。投了这个项目又怕丢了那个项目，万一三年后，没有投的项目恰恰又是一个携程呢？这都是我们这个行业内很正常的想法，但总的来说，应该把一些很长期性、很本质性的东西总结提炼出来，就是在基本面相同的情况下，投自己熟悉的领域，从而降低犯错误的几率。

    姚继平：我觉得对我们来讲基本上没有太大的改变，投资的方法不会因为经济的冲击而改变，原来怎么做还是怎么做，只是会对产业更加注重。投资项目好与坏的标准是这个公司有没有潜力，不是它的现状。好企业的潜力是由很多点促成的。所以我们去找寻很多点时，投资人首先要对这个产业比较了解，可以预见这个产业在未来三五年会演变的结果，只有这样才更容易发现有潜力的企业。

    看好能源、化工等行业

    主持人：在投资领域方面，各位有什么看法？

    姚继平：目前，普凯基金对于两个行业投得最多，一个是能源，另一个是消费。我的看法是，今后中国的经济发展，会从主体的制造业衍生出很多其他的产业，在这里我认为比较重要的有教育行业、健康行业、森林资源、能源领域等等。

    郑刚：我一直觉得化工行业是一个被忽视的行业，化工行业几乎都占每个国家GDP的百分之十几，而且增长基本与经济的增长成一定比例。在中国，化工行业的增长可能会更高一些，各个行业的基础设施建设，包括消费产品制造的环节中都会涉及到化工品，所以这个领域我觉得会有比较多的机会。

    此外，我认为要从整体的角度来看有没有投资机会。中国每个行业都会有无数的竞争者，基本上很难只有一家公司独占某一个行业或是某一个产品，往往是几十家、几百家、上千家的企业在竞争。这种情况的一个好处是，那些生存不下去的企业会倒掉，剩下的企业如果能通过自己的能力，在退潮之后继续站立起来，甚至能够去并购其他企业，那么这样的企业就是值得投资的企业。

    李家庆：目前投资人基本的投资方向都差不多。关键的难点在于能够有足够的专业去了解行业整条价值链当中不同的环节。比如说太阳能领域，大家想投，但其中的差别很大。太阳能领域里涉及产品、服务、工程、能源管理等不同的环节，究竟投哪块业务，是整机、部件，还是工程，怎样才能确保既是一个好概念又是一个好的商业模式，这才是最需要花大精力去详细了解的。大家的投资方向都一样，但最后投资失败几率低的肯定是那些真正研究了行业背后蕴含内容的那些人。

    个别被投行业开始洗牌

    主持人：过去一段时间里，在视频行业、社交行业、新媒体行业等都进入了非常多的资本，随着融资难度加大，这些行业会不会洗牌？

    计越：当一个行业本身进来的资本超过这个行业本身能赚来的资本收入的话，那这个行业一定存在泡沫。新经济、新媒体等行业，投资人愿意用一个相对比较长的时间，去等着这个行业的发展。但是最后一定还是会回到根本，假如说这个行业今年不挣钱，明年不挣钱，五年还是不挣钱，那在这个行业内的公司要用什么样的方式，来证明价值呢？它可以今年说我有很大的流量，明年又用什么证明呢？所以我觉得最后还是回到根本。

    曾顺福：我看到的一些情况是，最大的困难在于怎么管理一个很快增长的公司。像我看自己比较成功的客户，比如味千，我想他们的成功，更多是他们怎么不断地增长，并且能够管理这个增长。

    计越：洗牌对于一些实实在在做事情的公司，就是机遇。去年很多公司，就想干脆快点上市。现在是变成非常时期了，就要把内功练好，做好各项准备。在一个坏的非理性的环境里，大家会经历囚徒困境。现在大家回归理性，其实挺好。

    PE具体如何帮助企业

    主持人：对那些已经投资的企业，投资人要如何具体地帮助他们渡过可能会遇到的难关？

    姚继平：就普凯而言，我们在内部设立一个特别的机构，这个机构的人不负责业务管理，纯粹服务于企业。由于一家公司的需求是全面的，另外，不同行业的需求又不一样，所以我们这个组织里面有不同背景的人。

    这个组织的人，没有找寻新的投资机会的压力。他的第一个要点在于怎么和管理层在还没有被投资之前，建立互信，这是很重要的一点，我们在投一个公司之前，要让他们认可我们不是财务投资者，而是合伙人。

    我认为今天无论是VC，还是成长型的私募股权投资基金，真正要思考的问题就是，我们能够为被投企业创造一个什么样的价值。我们投资小肥羊就是这样，我们在董事会上提出细节的改进意见，并建议他们的单店营业每年提高百分之十，现在他们已经找到了提高的方式了。