中国投资网（CHNVC.COM)讯 黑石（Blackstone）和KKR的高管们对一种令人不安的新体验感到震惊。随着这两家私人股本集团进入又一宗巨额杠杆收购交易——以160亿美元收购英国饮料和糖果集团吉百利史威士公司（Cadbury Schweppes）的美国饮料业务——的第二轮竞标阶段，这宗交易的成本变得越来越高昂。

    这是怎么回事？据知情人士称，每当这两家收购基金接洽吉百利的并购顾问摩根士丹利（Morgan Stanley），这家投资银行就会提高一揽子债务安排的利率。对于这两家私人股本巨头而言，这种不同寻常的举动证实了它们最担心的事情：世界已发生了根本性改变，而变化方向对它们不利。

    随着美国次级抵押贷款危机向其它风险贷款和债券领域蔓延，信贷市场处于动荡之中，迫使对冲基金等贪婪的买家纷纷寻求掩护。因此，摩根士丹利等投行难以将杠杆收购的债务出手。此前，它们一直热衷于为大胆的收购交易提供信贷资金，从而催生出一轮空前的私人股本热潮。

    无限期推迟交易

    到7月27日，吉百利的“staple”——出售方并购顾问提供的一揽子债务融资——尚未落实。接近该交易的人士表示，尽管从技术上讲，摩根士丹利及另外两家咨询顾问瑞银集团（UBS）和高盛（Goldman Sachs）尚未撤回一揽子债务融资，但它们认为，当前的信贷危机使得定价无法进行。此后不久，吉百利无限期推迟了这宗具有里程碑意义的资产出售交易。

    未来数年，这一刻将深深铭刻在收购集团高管的脑海中。不久前，花旗集团（Citigroup）首席执行官查克·普林斯（Chuck Prince）曾信心十足地宣称，他仍随着收购热潮的曲声“起舞”。如今，音乐戛然而止，私人股本业自己宣称的“黄金时代”已走到了尽头。

    华尔街银行家表示，事实上自7月底以来，人们对大型私人股本收购交易的讨论实际上就中止了。贝尔斯登（Bear Stearns）私人股本部门首席执行官约翰·霍华德（John Howard）表示：“没人在做交易。所有人都在说‘我们等到劳动节（9月3日）以后吧'，但我不清楚这些时间够不够。”

    收购集团高管标志性的自信似乎开始减退，这种情况尚属首次——黑石自6月份成为首家上市的大型私人股本集团后的糟糕表现，并非原因所在。该集团最近做了件没什么可羡慕的事：向投资者（其中包括一家实力强大的中国政府机构）公布了业绩，其股价较上市首日交易收盘价下跌了30％左右。

    除了感到失望之外，投资者还意识到，对于黑石高管而言，其上市选择了一个绝佳时机。就在私人股本收购集团的熊市开始前，他们通过售股获得了数十亿美元的收入。

    然而，私人股本集团上市表现不佳和几笔数十亿美元交易的泡汤，仅仅是信贷市场崩盘的最初后果。许多人认为，对于希望提升自身在全球金融界地位的私人股本集团而言，债券市场动荡造成的后果，将是最为严峻的考验。

    私人股本能成功度过低迷吗？

    过去数年，杠杆收购交易获得了巨大成功，它们通常能够带来巨额利润，令私人股本业高管和投资者获得数十亿美元的回报。而现在，私人股本集团能成功度过这段低迷时期吗？此外，即使它们能够度过危机，它们所具备的专长和能力，还能继续为养老基金投资者提供其已经习以为常的那种高回报吗？

    为了回答这些问题，私人股本高管正首先匆忙评估未来数月内收购交易的博弈规则。一些人坚称，当前的市场紧张情绪是暂时的，推动收购繁荣环境的内在因素（例如全世界投资者更高的风险承担意愿）将再次出现。但多数收购集团高管正准备应对过去18个月趋势的长期逆转。

    迄今为止，收购集团一直在重点关注大型杠杆收购交易——例如以490亿美元收购加拿大贝尔公司（Bell Canada）的母公司BCE，或者以450亿美元收购得克萨斯能源集团TXU.不过，预计它们现在会开始重新发掘涉及较少债务的小规模交易的价值。

    同样，尽管银行一直愿意在其为大型收购交易提供的贷款上设定较少或不设定限制条件，但它们可能为此次动荡后的首批交易设定最严格的信贷标准，以确保债券持有人免受市场动荡的冲击。

    由于当前债务市场如此脆弱，私人股本集团也可能被迫分散其策略，寻求对上市公司进行少数股权投资，例如黑石去年对德国电信（Deutsche Telekom）投资30亿美元的交易。

    最后，一些私人股本集团可能选择在熊市时静观其变。JP摩根（JPMorgan）全球私人股本客户服务主管约翰？科伊尔（John Coyle）表示：“考虑到过去18个月私人股本投入的资金规模，选择在2007年静观其变较为简单易行，此举可能会受到私人股本投资者的欢迎。当然，一些公司迟早会按捺不住，重新开始投资，但我觉得，多数收购基金手头现有的公司已经够它们忙很长一段时间了。”

    私人股本：当前重点是消化投资

    实际上，私人股本业在当前变化的环境中面临的最大挑战不是寻找新的投资对象，而是如何管理其在收购热潮中买下的公司。早在债务市场6月份开始出现最初恶化迹象的很久前，收购集团的高管就宣称，已经找到在任何环境中都能获得高额回报的秘诀。他们宣称，他们已不再是单纯的金融工程师，而是拥有专长的长期投资者，甚至能够帮助处境最糟糕的公司扭亏为盈。

    为了支撑这种观点，收购集团的高管自豪地抛出了一长串原上市公司首席执行官的名字，他们聘用了这些人，为自己的帝国带来运营方面的专长。这份名单上周又增添了一个新名字：Cerberus Capital Management在以74亿美元收购美国汽车制造商克莱斯勒（Chrysler）后，聘请通用电气（GE）前高管鲍勃？纳尔代利（Bob Nardelli）管理这家公司。由于今年早些时候与股东发生争执，鲍勃？纳尔代利辞去了家得宝（Home Depot）的首席执行官一职。

    私人股本集团此前宣称，已经获得了足够的专业知识，在市况不佳时管理他们投资的公司，这种说法将面临当前艰难的市场环境的考验。特别是，私人股本集团的收购模式——利用债务购买企业，然后将被收购企业的资产抵押——可能在债券市场剧烈震荡的时期遭受极大压力。由于信贷市场的大门已经关闭，收购基金将无法进行迅速的“资本重组”——这已成为了收购热潮期间金融工程领域常见的手法。

    简言之，资本重组就是将收购期间产生的债券，与渴望赚取费用的银行所提供的更为廉价、结构更简单的债务进行交换。尽管这种做法颇具争议——尤其在债券持有者中，但它使收购基金能够在收购完成后迅速收回其大部分投资。这种做法进而使最终出售公司获得的收益成为纯利润，极大地提高了私人股本集团的回报，并降低了从经营上扭转企业困境的重要性。

    由于股市不断下挫，收购基金正在丧失市场隐含的保证，即今天购买的公司，未来能以更高的价格出售。

    牛市期间 “想不赚钱都难”

    “如果你以6倍的市盈率购买一家公司，两年后以8倍的的市盈率卖掉，因为股市当时就有这样的市盈率水平，你想不赚钱都很难，”管理咨询公司贝恩咨询（Bain & Company）的私人股本研究主管休？麦克阿瑟（Hugh Macarthur）表示。贝恩咨询与收购基金贝恩资本（Bain Capital）不再有任何关系。

    实际上，贝恩咨询估计，过去数月中——当时债务市场的繁荣，令收购基金对它们的收购目标估值很高——达成的交易回报率可能比前几轮周期最多低50％。这种表现将使人们对该行业提出质疑，表明其传说中的高回报在很大程度上应归功于债务市场环境过度宽松的积极影响。

    私人股本集团回应称，经验丰富的实业家——例如通用电气前首席执行官杰克？韦尔奇（Jack Welch）现在担任Clayton Dubilier & Rice的顾问，IBM前首席执行官郭士纳（Lou Gerstner）现在担任凯雷（Carlyle）董事长——将利用经验，帮助他们收购的公司度过艰难时期。大卫？卡尔霍恩（David Calhoun）——通用电气前明星高管，去年转投私人股本集团旗下的媒体集团Nielsen——和纳尔代利等年轻高管受聘为他们的公司注入一股新的运营活力和实践中的领导力。

    甚至KKR——金融工程交易的先驱——也于1999年决定重振内部管理咨询公司Capstone，以节约成本，提高其新收购公司的运营效率。2000年以来，贝恩资本已将其运营专家团队的人数从20人增加到40人。

    韦尔奇：运营才是解决问题之道

    正如韦尔奇上周向英国《金融时报》表示的那样，私人股本业意识到，“由于当前的信贷紧缩和风险调整，运营才是解决问题之道。”

    但人们远不能确定，与利用廉价债务购买企业、然后在火爆的股市上出售相比，将重点放在其收购公司的经营细节方面，能否帮助收购基金获得同样的回报。现在这一任务变得更加艰巨，因为在前一轮周期中，私人股本公司将重点集中在境况不佳的公司身上，而它们在本轮周期中则将目标对准了规模更大、更为成功的企业集团。

    举例来说，黑石集团可能很难为希尔顿酒店（Hilton Hotels）这样的公司大幅增加价值。在黑石今年7月份以260亿美元收购希尔顿酒店之前的三年中，该酒店的市值已增长逾1倍，利润增加了近3倍。

    “专注于经营在上世纪80年代要容易得多：那时候的增长机会要多得多，”宾西法尼亚大学（University of Pennsylvania）沃顿商学院（Wharton School）金融学副教授安德鲁？迈特里克（Andrew Metrick）认为。

    这正是多数私人股本集团高管紧张地关注美国和全球经济的原因所在。持续和大幅的经济放缓，会加大被收购公司提高利润的难度，迫使他们推迟资产剥离，并降低他们的回报率。

    迄今为止，经济面比较配合：尽管信贷市场波动剧烈，但多数美国企业的业绩仍得到支撑。此外，过去数年的黄金时代给私人股本集团带来了一线希望：债权人收回贷款的力量比过去弱得多。

    “低限制条款”收购交易的盛行，加大了被收购公司及其私人股本东家应对全面危机的缓冲余地。此类交易很少或几乎没有设定要求企业偿还债务的触发条款，即使在企业基本面恶化时也是如此。

    芝加哥大学（University of Chicago）研究生院（Graduate School of Business）的史蒂文？卡帕兰（Steven Kaplan）表示：“过去几年的交易，远没有上世纪80年代时的交易那么脆弱。使用低限制条款结构意味着，除非发生灾难性事件，否则你面临的违约事件要比上世纪80年代末的时候少得多。”

    这正是许多私人股本集团领袖的希望所在。他们发现，曾使其迅速跃上全球资本主义顶峰的环境正迅速瓦解。

    美国前财政部部长约翰？斯诺（John Snow）经历过许多政治和金融动荡，现在他担任Cerberus董事长。他认为，当前的困境将考验私人股本的勇气。“对具有创造力的私人股本从业人士而言，现在正应验了那句老话：”风急浪大的时候，才能检验船长的能力'，“他表示。投资者和被收购企业肯定希望，曾经受人尊敬的船长这次能够避开前方的冰山。